今年7月，安徽海马云科技股份有限公司（下称“海马云”）IPO申请均已失效。
距离2026年底对赌协议最后期限，仅有3个月。
这家由80后创业者党劲峰创立的云游戏企业，2024年收入已经达到5.2亿元，在中国云游戏场景实时云渲染服务市场排名第一，市占率17.9%，是《原神》、《黑神话·悟空》等云游戏背后的技术服务商。但另一面也颇为刺眼：截至2025年10月31日，公司净流动负债19.1亿元，净负债15.05亿元，资产负债率高达244.29%；累计亏损已经扩大至14.97亿元。
海马云的股东与客户、供应商之间存在多重交叉。其中，持股13.08%的咪咕文化既是第一大客户，其母公司中国移动又曾是海马云主要供应商；持股7.02%的优刻得不仅是股东，还是海马云的重要供应商。
而优刻得在2026年披露的一笔坏账，更将双方关系推到了聚光灯下。
收入增长背后：云游戏收入近半来自卖服务器
海马云主要提供云游戏场景下的实时云渲染服务，即GPUaaS。
“云游戏”简单来说，用户无需在手机、电脑等终端配置高性能硬件，游戏画面可以通过云端GPU完成渲染后实时传输。
按2024年收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务市场排名第一，市场份额17.9%。截至2024年末，公司已经为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九家提供服务。
从收入看，公司整体营收由2022年的2.9亿元增长至2024年的5.2亿元，云游戏GPUaaS则由2.5亿元增至4.58亿元，成为绝对主力。
但收入增长并没有转化为利润，公司这三年连续亏损。
2022-2024年三年间，公司整体毛利率分别为21.23%、26.57%和24.9%。2024年毛利率较2023年下降1.67个百分点。云游戏GPUaaS毛利率虽然从19.1%提升至25.2%，但云原生内容服务毛利率则由38.2%降至29.6%后有所回升。
更值得注意的是，海马云近年来的收入增长，部分来自一项与传统“云服务”并不完全相同的业务——“一体化GPU计算解决方案”。
也就是说，云游戏业务收入越来越多来自一次性硬件销售，而不是传统的算力服务。
招股书也直接解释，2023年至2024年GPUaaS收入增加的2.38亿元中，一体化GPU计算解决方案贡献了1.65亿元，占该分部收入增量约70%。
与此同时，企业客户数量从2022年的37家增加至2024年的69家，但单客户年均收入却由669.6万元降至432.8万元，2025年前十个月进一步降至399.7万元。
客户越来越多，单个客户贡献却在下降。
这意味着，客户数量虽然增加，但客户平均贡献并未同步提升。
成本端同样存在刚性。海马云主要通过租赁方式获取算力资源，计算资源及IDC租赁成本占据销售成本较大比例。报告期内，计算资源及IDC成本与服务器采购成本合计占销售成本的91%、68.9%和89.4%。
最终，公司依然处于亏损状态。截至2025年10月31日，累计亏损已经达到14.97亿元。
流动性压力也没有消失。同期公司净流动负债19.1亿元，净负债15.05亿元，资产负债率达到244.29%。
虽然2025年前十个月货币资金由2024年末的2624万元增加至1.28亿元，但主要得益于D4、D5两轮股权融资合计约2.09亿元资金到账。
换言之，账上的现金增加，更多来自融资，而非经营活动自身产生的现金。
海马云并不是完全没有“赚钱能力”，而是盈利模式仍在调整。一边是云游戏GPUaaS规模扩大，另一边却是一次性硬件销售占比快速提升，加上长期亏损及较重的资金压力，这也成为其赴港上市需要面对的基本面问题。
而在财务压力之外，海马云另一张更复杂的“关系网”，则来自股东、客户与供应商之间的交叉。
股东既是客户又是供应商，实控人还曾为员工持股提供1.17亿元借款
海马云的客户集中度并不低。
2022年至2024年以及2025年前十个月，公司前五大客户收入占比分别达到81.2%、72.3%、72.7%以及66.9%。
其中，咪咕文化始终是最大客户。
报告期内，咪咕文化贡献收入分别为1.24亿元、1.56亿元、1.85亿元以及1.64亿元，占海马云同期收入的42.5%、46.4%、35.7%以及28.1%。
而咪咕文化同时还是海马云的股东，截至最后实际可行日期持有公司13.08%股权。
更进一步，咪咕文化的母公司中国移动还曾进入海马云供应商名单。2022年，中国移动是海马云第三大供应商，为其提供算力、三线网络存取及IDC等服务。
另一名重要股东优刻得，同样同时出现在供应商名单中。
优刻得持有海马云约7.02%股权，2022年、2023年均为海马云第一大供应商，2024年则为第三大供应商。
而在2026年，优刻得披露的一笔坏账，更让双方关系受到关注。
截至2025年末，优刻得对海马云的应收账款余额为1.45亿元，并单项计提7274万元坏账准备，计提比例达到50%。
优刻得解释称，虽然海马云曾出具书面还款计划，但并未完全按照约定进度付款，相关债权收回存在显著不确定性。
这意味着，海马云欠下的1.45亿元应收账款中，优刻得已经先在自己的财务报表上认定其中约一半存在较大回收风险。
值得注意的是，双方披露的应收应付款口径并不完全一致，不能简单进行一一对应。不过，作为股东和供应商，优刻得对海马云大额应收款进行单项计提，仍然反映出海马云资金回收能力面临一定压力。
不仅如此，海马云部分客户与供应商还存在交叉。
招股书披露，客户H与供应商C受同一实体控制；客户J则一边向海马云购买GPU服务器及嵌入式软件，一边又向海马云提供IDC服务。
2024年，客户J及客户H合计贡献收入1.11亿元，占公司收入21.3%；2025年前十个月，这一比例进一步升至23.4%。
与此同时，向客户J及供应商C采购的金额分别为8300万元和8820万元，占采购总额19.1%和17.9%。
收入端与采购端均出现较高比例的重叠交易，使海马云的业务链条显得更为复杂。
对此，海马云在招股书中表示，所有重叠客户与供应商的交易均在正常业务过程中按照正常商业条款、基于公平原则订立，并称与咪咕文化、中国移动之间的销售和采购“既不相互关联，亦不互为条件”。
但从公开披露来看，外部投资者较难进一步验证相关交易的定价公允性，因为招股书并未详细披露重叠交易的单价以及第三方可比价格。
如果说客户和供应商的交叉让海马云的业务链条变得复杂，那么公司与股东、管理层之间的资金往来，则进一步把问题推向了公司治理层面。
截至2025年10月31日，海马云应收关联方非贸易款最高未偿还金额为6468万元。
同期，公司还向ESOP持股实体的普通合伙人及有限合伙人提供借款，为员工认购激励股份垫付资金。招股书披露，截至2025年10月31日，应收黄先生842万元、印女士2813万元、赵珅先生2813万元，另有贷款予员工5312万元。
上述款项合计约1.17亿元。
而截至2025年10月31日，海马云现金及现金等价物仅约1.28亿元。
也就是说，在公司自身仍处于持续亏损、净流动负债超过19亿元的情况下，其对关联方及员工的资金垫付规模已经接近账面现金。
公司约定相关借款在2027年6月30日前清偿，并按照同期LPR计息。
这类资金安排是否会对公司自身流动性造成进一步压力，需要结合后续上市进程及资金状况观察。
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